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访哈继铭央行金融调控和货币政策将如何演化

2018/10/26 来源:青海信息港

导读

访哈继铭:央行金融调控和货币政策将如何演化我的钢铁新一轮宏观调控开始后,中央银行的货币政策如何运用成为工商界和金融界关注的焦点。对于是否

访哈继铭:央行金融调控和货币政策将如何演化我的钢铁

新一轮宏观调控开始后,中央银行的货币政策如何运用成为工商界和金融界关注的焦点。对于是否动用利率通过加息来抑制投资的过快增长,央行行长周小川通常会表示,这需要考虑CPI的走势。显然,CPI是央行决定货币政策变化的重要参考依据。一段时间以来,国家统计局公布的CPI一直处于低位,使得央行对是否加息犹豫不决。面对全球经济增速放缓、流动性过剩和地方经济强劲扩张的整体形势,在接下来的一段时间内,中国央行的宏观金融调控和货币政策措施将如何演化?就此采访了刚刚从国外归来的中国国际金融公司首席经济学家哈继铭。 人民币升值压力在加大 :您觉得美国暂停加息释放了一个什么样的信号,是否使得人民币升值压力加重? 哈继铭:美国发布的PPI数据显示,通货膨胀压力减小,美国升息周期很可能于八月见顶。明年美国可能会减息,但欧元区和日本利率将继续上升。这意味着美元和其他货币之间的利差缩小,而且美国与其他经济体的差异也在缩小。因此,美元在可预见的未来将进一步贬值,相对于美元贬值,人民币升值的压力在加大。因此,预计全球经济下半年和2007年会略有放缓,中国的政策制定者面临着日本20年前遭遇过的相同挑战。 改善货币政策传导机制 :您如何评价目前的利率和汇率政策? 哈继铭:目前维持国内外利差的做法有助于调控汇率的市场压力,但亦存在形成资产价格泡沫的风险。显然人民银行正面临一个难解的困境。 实际上,目前央行在利率政策上受到汇率政策的约束。在汇率不能大幅度升值的前提下,与美元的利率保持一定的利差(保持在300个基点左右),如果美国不断加息的话,中国就有加息的空间,否则就会受到制约。而从经验来看,利率和汇率之间的关系似乎没有这么明显,但至少决策层是认为这样的,在做的时候把利率压得很低。如果真是为了保持利差的话,美国已经连续17次加息,国内也可以连续加息,但国内并没有这么做。所以,这(压利率保汇率)不是一个充分的理由,可能有更深层次的原因,但这个理由可以被用来解释利率变动不能走得太快。 国内的调控不管动用什么政策,短期内都会有不同的行业受到损失。调汇率的话,利润比较薄的出口企业和农产品会受到影响。利率上涨过快的话,负债率比较高的企业就受到影响;而提高法定准备金率则对头寸较紧的银行有影响,采取组合式的工具可能有利于社会来共同承担宏观调控所能带来的负面影响。从政策面看,国内中期将完善宏观经济管理体制,重点在提高货币政策的有效性。 应该注意到这样做的后果,可能使得利率和汇率的要素价格很难短期内回复到其正常水平,比如油价问题。CPI近几个月都呈上升的趋势,而7月份虽然只有1%,但其实是因为鲜菜价格有异常波动现象,剔除这个因素,与6月份是持平的,预计8月份仍有反弹的趋势。生产者价格指数(PPI)更明显,7月份比去年同月上涨3.6%,这一指标在5月份只有2.4%,年内预计达到4%,相对于中国利率水平只有2.25%,利率上升的幅度远低于通货膨胀率。人民币升值步伐缓慢制约了上半年的紧缩力度。 显然,国内货币政策的病根在于汇率不灵活、央行缺乏独立性。随着中国经济进一步融入全球、资本控制日益失效,汇率的僵硬大大阻碍了货币政策的发挥。中国亟需把以汇率为导向的货币政策架构转变到关注价格稳定上来,须调整货币政策的中间目标以改善货币传导机制。 房地产泡沫是CPI误差的首因 :您怎么看目前经济增长那么快,而物价水平却很低?通货膨胀的压力到底有多大? 哈继铭:当前CPI低估了消费物价和经济活动水平,未充分反映近年住房价格的大幅上涨,低估真实通货膨胀;而房地产价格泡沫,更是CPI误差的首要原因。 我们认为,中国经济的通胀/通缩在很大程度上与投资增速过快相关,因为投资增长过快导致产能的过度扩张。产能扩张常常伴随着高通胀(199394年),而当产能相对于需求变动出现过剩时,通胀速度将放缓并随之出现通缩(199899年)。目前城镇固定资产投资增速从2005年的27.2%(剔除价格因素后为25.6%)加快到06年上半年的31.3%(剔除价格因素后为30.5%),说明融资条件十分宽松。虽然过度投资能刺激当期总需求,但将造成未来产能过剩。 事实上,投资主体更关注的是通胀预期,而不是实际发生了的通胀。尽管官方数据显示的整体通胀水平似乎较低,但实际通胀预期远高于官方数据。 我不是说国家统计局的CPI数字有错,而是说它没有反映人们的预期。今年上半年,全国70城市房价涨幅5.6%,超过CPI四倍。按国际惯例,虚拟租金应该与市场房价挂钩。但大部分中国城镇家庭仍居住在老旧低质的住房,且计划将来购买新建商品房,他们的住房成本远高于官方CPI中估算的租金。这是CPI数据严重低估居民通胀预期的原因之一。 加之对政府管制价格进一步上调的预期,尤其是国内能源价格的上涨,仅以租金这一项,调整的通胀水平应在官方公布的数据之上上调1%。因此,虽然当前通胀水平不高,政府仍需针对投资/GDP比例的上升采取货币紧缩政策,以防止未来通货紧缩或产能过剩问题。 四季度仍有可能加息 :您怎么判断未来经济的走势以及央行可能采取的货币政策? 哈继铭:在流动性过剩和地方政府扩张经济的强烈冲动作用下,中国经济已明显过热且日益失衡。GDP增速从2005年的10.1%加快到2006年上半年的10.9%,贸易顺差占GDP比例从2005年的4.6%上升到5.4%。由于通胀压力增大,真实利率处于低位且仍在下降,从而推动资产价格猛涨。 我们认为目前仍是执行双稳健的政策,只不过前期货币政策有些松,目前通过调整能恢复到双稳健的政策。后期货币政策的紧缩手段可能将视宏观经济运行情况而定,4季度仍有可能加息27个基点,年内人民币升值速度加快并在年末达到1美元兑人民币7.7元的水平、以及从紧审慎监管、控制信贷扩张。由于国际油价继续上升,能源价格将继续上调,同时可以看到出口退税率将进行调整,以控制能源消耗大、环境污染严重的产品出口,促进高附加值产品出口。 :您怎么看待宏观调控背景下,信贷投放过猛引起的金融风险? 哈继铭:从宏观调控本身来看,不是一个短期的政策。宏观调控是为了熨平经济周期,目的是为了调整经济短期波动。但是宏观调控还有些中长期的考虑,如对中长期金融风险的防范。从《巴塞尔协议》来看,某些类别银行资产的风险权重需要提高,以控制信贷增速,减少未来不良贷款上升的风险。其中票据融资尤其如此,近来票据融资总额快速上升,但其风险权重却为零。风险权重的提高将使银行资本充足率降低,从而减少银行放贷意愿。 如果其他相关资产风险权重也进行调整,资本充足率下降幅度将更大,进行这样的调整将影响国内银行的利润率水平。如果中国既不愿升息或提高汇率灵活性,又希望保持中期金融稳定,银行利润率的下降是不得不付出的成本。中国的货币政策将更具前瞻性,须对经济周期的变化做出快速反应。为了达到这个目标,中国应建立政策目标利率,进一步推动存贷款利率市场化、改善货币传导机制,加大国债发行量,以便央行能进行更大规模的公开市场操作。 股市依赖资金推动和经济过热 :股权分置改革进展到今天,各方的预期都比较乐观,甚至有人认为,十年的牛市就要来了,您怎么看待中国证券市场的发展? 哈继铭:中国目前股市的上涨主要还是依赖资金面推动和经济过热。目前国际投资者关注中国A股比过去关注H股还要多。 首先,人们对股改之后上市公司的公司治理改善有一个预期,但这个预期将来是否能够实现还是未知数;其次,中国经济短期内增长很快,资源性行业的盈利水平比前几年提高,油价及大宗商品价格上涨很快,上下游行业企业利润率明显分化;第三是资金充裕,利率水平较低。不管是房地产还是其他有价证券,都会受到资金供应过剩的影响。 因此,从市场和监管部门的角度看会有不同,市场以赢利为主,但是监管部门应该更加关注资产价格变化的可持续性,如果说短期的重估更多由资金推动,监管部门应该确保资产价格不至于大幅度偏离基本面。 在过去两三年中,政府偏重选择汇率稳定,谨慎的政策取向使汇率灵活性不够,升值预期远远大于实际步伐,导致大量资金流入中国。热钱流入要么在股市,要么要在房地产领域。要有效控制热钱的流入,应该主要从两个方面来着手:一方面让利率回到正常水平。即通过人民币汇率灵活性的逐渐增强和资本帐户的逐渐开放,实现利率和汇率向正常水平的回归。比如QDII就有利于降低上述的市场扭曲;另一方面,监管当局需要提防银行贷款流入股市炒股,这将为金融稳定埋下极大隐患。 :在全流通的市场状态下,您认为投资者应该关注的是那类行业?您如何看待A股市场的并购机会? 哈继铭:从上半年散户开户来看,不仅国内的投资者,境外投资者也都对中国股市的信心增强。随着IPO重新启动,更多高质量的企业可望在A股上市。因此,他们不仅关注国有银行的改革,还看重有望能抓住产业升级的契机,获得投资机会。如附加值含量比较高的装备制造业,包括造船、集装箱等这类企业会受到青睐。相反,在全球经济放缓的背景下,受到影响比较大的那些消费品行业,还有那些本来就竞争激烈面临出口结构升级的企业,以及那些面临产能过剩的行业,投资者会很谨慎。 股权分置改革完成后,应该说会使A股的收购并购更为容易,但从股票投资上却很难把握那些公司会成为被收购的对象。上市公司通过并购无疑会产生规模效应,提升整体竞争力,并且在并购行为发生时会有一定的溢价,但事先在选择个股方面则不好把握。从法律层面看,应该允许并购主体积极参与,而不一定人为地用非经济、非市场的手段为外资并购设置障碍。(证券)

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