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我国发行巨灾债券的难点与对策

2019/10/13 来源:青海信息港

导读

我国发行巨灾债券的难点与对策在我国证券市场渐趋成熟,商业银行不良贷款证券化已进入试点阶段的背景下,发行巨灾债券应引以关注。巨灾通常是指突

我国发行巨灾债券的难点与对策

在我国证券市场渐趋成熟,商业银行不良贷款证券化已进入试点阶段的背景下,发行巨灾债券应引以关注。巨灾通常是指突发的、无法预料的、无法避免的和损失极其严重的灾害事故,依据PropertyClaimServicesOfAmericanInsuranceServicesGroupInc.(PCS)1998年的定义,巨灾指的是:造成2,500万美元(以1998年价格为基准)以上的保险损失且影响为数众多的保险人及被保险人的单一事件,例如:地震、海啸或飓风等。巨灾的爆发有很大的不可预测性,其带来的巨额损失,通常对于商业保险公司来说是无法承受的,例如:1992年美国的安德鲁飓风,使保险损失的索赔额达到155亿美元,十多家保险公司和再保险公司一夜之间破产,同时巨灾风险的规避在一定的程度上也无法单纯地依靠传统的再保险机制加以解决。目前发达国家的一般做法是,通过发行专门的巨灾债券筹措资金以解决巨灾风险的承保问题。本文拟从介绍巨灾债券的基本原理与运作机制着手,对我国引进巨灾债券所面临的难点问题进行分析,并就现阶段我国应该采取的对策进行探讨。巨灾债券及其交易流程巨灾债券是指保险公司为规避巨灾造成的损失,通过證券化方式发行的、与特定的巨灾损失相连结的债券。当巨灾发生时,可依据债券的发行条件,延迟、减少或免除偿还本金,以此作为补偿灾害造成的损失的资金来源。根据契约规定的本金偿付条件不同,巨灾债券可以分为本金保证型和本金风险型。本金保证型巨灾债券指的是,不管巨灾事件是否发生,都必须足额偿还债券本金给投资人,只是偿还期限有可能因巨灾事件的发生而延迟。本金风险型巨灾债券是指如果在债券约定时期内发生巨灾事件,那么保险公司向被保险人的赔付资金会直接从巨灾债券的本金中扣除,到期时只偿还本金剩余部分给巨灾债券投资人。巨灾债券的交易流程大体如图1所示。首先,由发行巨灾债券的保险公司成立一家专设机构SPV(specialpurposevehicle,特殊目的机构),通过SPV在证券市场上向投资者发行巨灾债券。SPV设立的主要目的是隔离发行者的经营风险,保持发行债券所筹集资金运用的独立性。其次,SPV先与保险公司签订契约为其提供再保险保障,然后在公开市场上发行巨灾债券来募集资金,并将所筹集的资金投资在绩信优良、风险较低且流动性高的固定收益债券上,并且以所获投资收益来支付巨灾债券投资入的债息。例如,USAA公司的飓风风险证券化——ResudentialRe发行的巨灾债券规定:为保障投资人的权益,该基金或账户只能投资于美国政府发行或保证发行的零息债券,债券评级为AAA(SAP)或Aaa(Moody‘s)且发行期间不得超过10年以上。,在债券到期时,如果约定的巨灾事件没有发生,投资人将会完整地得到本金与利息;如果巨灾风险发生了,SPV会依照债券发行当初所拟定的条款支付赔偿金给保险公司,至于投资人方面,SPV将减少或不支付本金与利息。我国发行巨灾债券面临的主要问题通过发行巨灾债券为保险公司承保自然灾害提供资金支持是发达国家推行巨灾保险的通行做法。“9.11”以来,国际巨灾债券市场日趋活跃,2004年国际巨灾债券共有六次规模比较大的发行,累计募集资金近10亿美元(见图2)。我国是个自然灾害多发的国家,每年因巨灾遭受的经济损失达数千亿元,而我国的巨灾保险体系目前几乎是一片空白。1998年我国三江流域发生的特大洪水造成财产损失2000亿元,其中仅有30亿元财产得到保险赔款,而且绝大部分赔偿属于政府行为,洪水所造成的巨大的人民生命财产损失得不到有效保障。随着经济的不断发展,巨灾保险在我国的需求将不断上升,巨灾债券作为一种保险市场和证券市场融合的新兴产物,为我国开展巨灾保险提供了一条新思路

,它给保险公司提供了一种有效的巨灾风险管理手段,有助于提高保险公司承保巨灾业务的积极性和承保能力,降低巨灾对我国国民经济和人民生活的不利影响。虽然经过20多年的改革开放,社会主义市场经济体系已经初步建成,但现阶段在我国发行巨灾债券还存在以下几个难点问题。难点一:金融市场发展的不完善巨灾债券的发行面对的是证券市场,而且其所募集的资金将投资于国债、金融债券等低风险证券,因此,一个发达的金融市场是巨灾债券发行的首要条件。另外,巨灾债券的发行需要投资银行、风险评估机构、信用评级机构等的参与,因此,完善的市场机制和市场设施也是巨灾债券发行所必需的。巨灾债券由于风险较大(冒着失去本金的风险),所以其投资者主要是成熟的机构投资者,由于巨灾风险仅与天灾相关,而与其它传统金融风险相关性很低,因此,根据贝塔理论,投资人若将此债券加入到投资组合中,必能有效地降低投资组合的风险,此外巨灾债券票面利率较一般债券高出许多,因此也可以提高投资人投资组合的收益率,故受到机构投资人追捧。例如1997年11月TokyoMarine d.所发行的巨灾债券,(参见图3)该债券在伦敦、法兰克福、纽约、芝加哥、多伦多等地上市,销售情形非常好,购买者是30个欧美的投资机构,其中人寿保险公司占28%,为比率。目前,我国虽然在短时期内大规模发展了机构投资者,但是我国仍然缺乏成熟的机构投资者制度,市场对数额巨大的巨灾债券的吸收能力有限,虽然对巨灾债券这块巨大的“奶酪”垂涎欲滴,但是我国的证券市场不一定能吸收消化的了。巨灾债券将巨灾的理赔风险通过证券市场转嫁给投资人,其具有债券和保险两类特征,需要债券和保险两种金融工具的运作基础,对金融市场的要求很高。巨灾债券较普通的债券具有更加严格的评审标准它需要专业的风险评估机构对巨灾风险进行合理评估,需要专业的信用评级机构对巨灾债券的信用进行评级,需要的发行人对债券发行进行合理定价,而我国目前金融市场发展还很不完善,市场机制不健全、诚信危机、管理人员稀缺等诸多问题大量存在,会计、审计事务所等证券市场中介机构职能的混淆,与有关利益主体纠缠不清,随意欺骗投资人为自己牟取私利。事实上,完善我国证券市场结构远比增加新的金融投资品种更加紧迫。巨灾债券人市的前提,应该是证券市场已经发展到相对完善的程度,现在看来,距离这个目标还有不少差距。难点二:法规的不完善巨灾债券是一种全新的保险风险证券化方式,我国现有的法律法规还未涉及此项业务,相关制度十分欠缺,其中重要的就是关于SPV的立法

。从巨灾债券发行和运作的过程来看,要保护投资者的利益,为关键的问题就是保持发行债券所筹集资金运用的独立性,SPV通过“真实销售”的方式获得发起人的资产,使巨灾债券与发起人的经营风险相隔离。因此在巨灾债券发行涉及的诸多的法律问题中,SPV的法律问题为重要,直接影响巨灾债券发行的成败。一般而言,SPV有特殊目的公司(SpecialPurposeCompany,SPC)和特殊目的信托(SpecialPurposeTrust,SPT)两种表现形式。采用SPC形式一般需要特别立法,而目前我国的公司法不允许成立“特殊目的公司”,因此,无论是SPC的设立,还是SPC直接发行巨灾债券,目前均存在许多法律障碍,操作性不强。另外,SPV的法律问题还涉及到许多部门法,如公司法、信托法、证券法、税法等,巨灾风险证券化法制环境的完善就意味着对这些部门法有关条款的突破,而各部门法的修订无疑将是一项复杂而浩大的工程。难点三:巨灾风险的资料数据不全巨灾债券是现代金融工程学理论与保险风险量化理论的结合,巨灾债券的成功发行要求有很高的风险管理和金融产品定价技术。巨灾债券的定价是巨灾债券发行过程中一个突出的技术难题,它包括巨灾风险定价和证券定价两方面内容。巨灾风险的估算,必须要先搜集我国各地区巨灾发生情况及过去巨灾损失分布等各种相关资料,并辅以对巨灾进行的独立学术研究报告,以此来建立一套完整的数据库供模型运算。而目前

,巨灾风险的资料在我国还很不完善,且这种巨灾损失数据库及模型的建立十分不易,通常需要耗费大量的时间和金钱。从国外巨灾衍生品发展的过程来看,建立一个公正客观的巨灾损失指数是十分必要的,它作为保险业经营巨灾风险的判断基础可以避免未来发生争议。而我国目前还没有一个标准的巨灾损失指数,也没有一个类似美国PCS的独立机构对巨灾损失进行评估及指数编订的工作。我国具备了引入巨灾债券的一些基本条件首先,我国的证券市场已经初具规模,市场行为监管、证券的定价发行技术和投资者的投资理念都已经比较成熟;其次,我国目前已经实现了对商业银行不良贷款证券化的尝试,资产证券化与保险公司风险证券化的操作应用是极为相似的,这为进一步引入巨灾债券奠定了坚实的基础;另外,保监会对保险公司的监管正逐步向偿付能力的监管过渡,这将为保险公司开展巨灾债券业务创造一个相对宽松的法律环境。发展巨灾债券是一个长期的过程,我们应该充分借鉴发达国家的成功经验,紧密结合我国证券市场和保险市场的现状,深入思考,认真解决问题,研究出一个适合我国国情的可行方案来。1.不断完善和发展金融市场巨灾债券的发行需要一个发达、成熟、稳健的金融市场,而目前,我国金融市场发展还很不完善,这成为制约我国发展巨灾债券的主要瓶颈。为了解决这一问题,我们应当加快发展和完善我国的金融市场,规范市场交易规则,完善市场监管机制,加快风险评估机构、信用评级机构等市场设施的完善,为投资者创造一个公平的交易环境。机构投资者倡导理性投资,提高了证券市场的稳定性,其正面作用毋庸置疑,但由于目前我国国情所限,机构投资者利用市场的缺陷、蓄意违规违法的行为时有发生。因此,我们应该大力健全会计、审计事务所等中介机构作为公司、市场和投资人之间的桥梁作用,让他们切实担负起保护投资人的,维护证券市场的稳定。为使我国证券市场保持可持续的增长,所有从事证券工作的机构和人员都要完善工作标准、强化道德准则。当前主要的是推动证券法更好地贯彻实施,进一步提高证券监管人员依法行政、投资者守法自律的意识,以此来保障良好的市场环境。2.修改和完善法规目前我国对于巨灾债券的发行仍存有许多的法令限制,我国目前的公司法不允许成立SPC

,所以我们应考虑另外一种方案——设立SPT,以其作为载体来实现巨灾债券的发行,这是我国目前法律框架下相对可行的选择。在SPT形式中,发起人设立特殊目的信托,保险公司作为委托人与SPT签订信托契约,SPT然后在公开市场上发行巨灾债券来募集资金,所筹集的资金将投资在风险较低的固定收益债券上,所获得的现金收入将转入受托人指定的账户和按规定的方式分配给投资者。由此可见,SPT形式可以有效地实现巨灾风险证券化资产与委托人自身经营风险之间的隔离。SPV立法的主要目的是对其业务活动进行监控,健全信息披露制度、强化内部治理、加强行政机关的监督控制以及赋予相关利益主体司法保护权利等。只有切实保护了投资者的利益,才能真正推动巨灾债券的发展,从发达国家巨灾债券发展的实践来看,我国应该制定专门的资产证券化法案来规范特殊目的机构、以此来推进巨灾债券的发展。3.巨灾债券定价系统的建立我国的保险公司由于缺少经验数据积累和相关的精算技术,对巨灾险业务大多小心翼翼。建立巨灾资料数据库,需要政府和相关学术机构认真调查有关巨灾的资料,确定全国各地区各种巨灾发生的频率和历来的损失分布情形。近年来我国灾害学的蓬勃发展,为我国引进巨灾债券提供了一个良好的风险评估基础。例如,1997年中国保险研究所、中国人民保险公司联合国家地震局和国家科委等多个部门共同分析了我国地震灾害损失分布情况,估计了地震灾害的可能损失,提出了几种地震保险方案,绘制了我国地震保险纯费率图,构建了地震风险管理系统保险模型框架等。1998年,瑞士再保险公司与北京师范大学合作,联合绘制了“中国巨型电子灾难地图”,该项目已于2002年底完工。该图搜集了从12世纪至今我国的历史、地理及气候等各类数据

,这张地图将为保险公司大胆涉足地震、洪水等巨灾保险市场提供有力的风险评估依据,保险公司在做巨灾业务时就可以以精确的原始数据为依据,准确地制定不同的费率水平。巨灾保险市场上有着巨大的潜在和现实需求,巨灾保险已经成为保险业未来新的增长点。随着我国入世后保险市场的开放,我们更应该认真研究,加快实践,努力使巨灾债券早日在我国生根发芽。

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